（转自：中航证券研究）
文 董忠云 刘庆东 庞晨 王警仪 杨子萌
摘要
美国“大而美”法案落地，弱美元周期进程或将提速。该法案大规模减税及支出措施将推升美国政府未来赤字压力和美债偿还风险。本周美元指数一度创逾3年新低，上半年大幅走弱为50多年来最差表现。预计全球资本将逃逸至新的避风港，当前中国正在稳步推动经济转型，中国资产有望承接全球资本。
中美关系进一步缓和，美国总统特朗普或将带着企业团来访中国，美方近期已取消一些列对华经贸限制措施。
国内“反内卷”政策推动落后产能有序退出，有望解决当前供给过剩问题，提升工业产能利用率和推动再通胀，是本轮经济转型的必备一环。历史复盘，2010年以来工业产能利用率和PPI出现较大级别的底部拐点时，A股大多同步上行。预计未来“反内卷”政策见效后，市场风险偏好有望大幅提升。本周A股政策利好下震荡走高，沪指尝试冲击3500点，经济转型牛主升浪渐进。
市场常以AH溢价指数来对比A股、港股性价比情况。2025年以来港股相对于A股的性价比已快速缩窄，近期AH溢价指数连续创新低。而本周万得全A震荡上涨，恒生指数却震荡下跌，这一组合表现与年初以来相悖。恰逢当前美元指数创新低，全球资本流出美国，并有望成为中国资产的增量资金。全球资金均在关注AH股溢价是否迎来转势，是否应AH股的配置策略。
2010年以来，AH溢价指数与美元指数相关系数达0.83，或因为相比于内陆和A股市场，港币与美元的联系汇率制度大幅消除汇率风险，同时香港市场资本流动更便利、估值相对更低，因此当美元贬值、资本流入中国资产时，港股市场常常更为受益。另一方面，南向资金也持续为港股贡献增量流动性。南向资金买入额占港股成交额中枢过去五年持续上行，2024年下半年以来显著提升。
Wind二级分行业看，恒生沪深港通AH股溢价指数主要覆盖的行业为两地上市的中国旧核心资产，其中金融板块占比最大，银行和非银占比约60%。因此，AH溢价指数呈现的更多是旧核心资产甚至是金融板块在A股、港股溢价水平。当前金融板块对AH溢价率贡献靠前，其次是汽车与零配件、石油石化、有色金属。在AH溢价下行阶段，贡献变化较大的行业仍然为金融。
往后看，今年以来港股涨幅显著大于A股，当前AH溢价已至近年低点，短期看，做多港股市场情绪较为火热下，同为中国资产的A股投资机会更具性价比。中长期看，港股市场在保持此前优势的同时，还在不断聚集更多的中国新经济企业，因此港股市场较过去十年更具投资价值，或仍将是外资配置中国资产的首选，弱美元周期以及未来中美宽货币周期共振下，港股或更为受益。
中航证券军工组认为，上半年来看，在市场对军工的“强预期”作用下，军工板块的估值水平已经较2024年底提升至一个新阶段。军工行业半年成交额创下历史新高，超过10%的军工上市公司在上半年股价创下了上市来历史新高。我们判断，军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。
投资建议：美国“大而美”法案落地，弱美元周期进程提速，预计全球资本将逃逸至新的避风港。当前中国正在稳步推动经济转型，中国资产有望承接全球资本，A股经济转型牛主升浪渐进。结构上，市场短期或将延续“高低切”，建议关注有基本面支撑、相对低位的科技和军工板块的轮动机会。此前热门行业拥挤度较为健康后，可再度切换回哑铃策略。
本周市场回顾
根据同花顺数据，本周市场多数上涨，上证指数（1.40%）、深证成指（1.25%）、沪深300（1.54%）、创业板指（1.50%）、中证500（0.81%）、中证1000（0.56%），均表现较强，科创50（-0.35%）表现较弱。行业风格上，金融风格表现较强，上涨1.86%。分行业来看，申万一级行业中钢铁、建筑材料、银行表现较强，分别上涨5.06%、3.96%、3.77%；计算机、非银金融、美容护理表现较弱，分别下跌1.28%、0.72%、0.55%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所下降，日均成交金额为14413.96亿元，较上周减少452.47亿元。估值方面，A股整体市盈率为19.95倍，较上周上涨1.15%。
正文
美国“大而美”税收和支出法案落地，弱美元周期进程或将提速。当地时间7月4日，特朗普签署“大而美”税收和支出法案，使其生效。美国国会预算办公室报告显示，该法案将在未来10年增加2.4万亿美元债务，加上利息成本，总债务额将达3万亿美元。美国税收基金会预计，法案将在未来10年增加2.6万亿美元的财政赤字。该法案大规模减税及支出措施将推升美国政府未来赤字压力和美债偿还风险。本周美元指数一度创逾3年新低，上半年大幅走弱为50多年来最差表现。预计全球资本将逃逸至新的避风港，当前中国正在稳步推动经济转型，中国资产有望承接全球资本。
中美关系进一步缓和，美国总统特朗普或将带着企业团来访中国，美方近期已取消一些列对华经贸限制措施。7月3日，商务部召开例行新闻发布会上，CNBC记者表示有报道称特朗普考虑九月初带着企业团来中国。7月4日，商务部表示，中方正依法依规审批符合条件的管制物项出口许可申请，美方也采取相应行动，取消对华采取的一系列限制性措施。贸易拉锯战阶段性缓和，出口数据有望对基本面形成支撑。
国内“反内卷”政策推动落后产能有序退出，有望解决当前供给过剩问题，提升工业产能利用率和推动再通胀，是本轮经济转型的必备一环。2024年7月中央政治局会议首提“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”至今已近一年，一年后的2025年7月1日习近平总书记主持召开的中央财经委员会第六次会议指出：“要聚焦重点难点，依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质，推动落后产能有序退出”。“反内卷”政策通过去产能解决供给过剩问题，有助于加快供需平衡，提升工业产能利用率和推动再通胀。
历史复盘，2010年以来工业产能利用率和PPI出现较大级别的底部拐点时，A股大多同步上行。预计未来“反内卷”政策见效后，市场风险偏好有望大幅提升。本周A股政策利好下震荡走高，沪指尝试冲击3500点，经济转型牛主升浪渐进。
市场常以AH溢价指数来对比A股、港股性价比情况。近期AH溢价指数连续创新低，7月4日已大幅下行至近五年1.80%百分位，显示2025年以来港股相对于A股的性价比已快速缩窄。而本周万得全A震荡上涨，恒生指数却震荡下跌，这一组合表现与年初以来相悖。恰逢当前美元指数创新低，全球资本流出美国，并有望成为中国资产的增量资金。全球资金均在关注AH股溢价是否迎来转势，是否应AH股的配置策略。
恒生沪深港通AH股溢价指数选取AH两地同时上市、流动性最高且包含在沪深港通机制下的企业，计算这些企业在A股较港股的溢价水平，可反映A股较港股的投资性价比。2010年以来，AH溢价指数与美元指数走势相近，相关系数达0.83，或因为相比于内陆和A股市场，港币与美元的联系汇率制度大幅消除汇率风险，同时香港市场资本流动更便利、估值相对更低，因此当美元贬值、资本流入中国资产时，港股市场常常更为受益。
另一方面，南向资金也持续为港股贡献增量流动性。南向资金买入额占港股成交额中枢过去五年持续上行，2024年下半年以来显著提升。近年南向资金流入港股增加，自2023年7月以来南向资金连续24个月净买入，2021年12月至2025年6月这43个月间也仅有1个月小幅净卖出58.48亿港元。内地资金在投资中国资产的选择中看好港股的性价比，伴随南向资金买入额占港股成交额逐步放大，内地资金对于港股的强势看多为其贡献了大量的流动性。
Wind二级分行业看，恒生沪深港通AH股溢价指数主要覆盖的行业为两地上市的中国旧核心资产，其中金融板块占比最大，银行和非银占比约60%。因此，AH溢价指数呈现的更多是旧核心资产甚至是金融板块在A股、港股溢价水平。恒生沪深港通AH股溢价指数行业分布覆盖银行、非银金融、有色金属、家电、汽车与零配件、交通运输等，但对于AI、互联网、新消费、创新药等高竞争力的新核心资产覆盖范围不足。以港股自由流通市值排序，估算成份股中银行、非银金融占比38.61%和20.87%，二者构成的金融板块占以港股股价计算的自由流通市值达59.47%。
当前金融板块对AH溢价率贡献靠前，其次是汽车与零配件、石油石化、有色金属。截至7月4日，估算Wind二级行业中非银金融、银行对AH溢价率的贡献分别为10.62%和9.06%，金融板块占据排名前二受其市值占比较大的影响。另外贡献较多的行业有汽车与零配件、石油石化、有色金属，分别贡献4.79%、1.78%、1.23%。
在AH溢价下行阶段，贡献变化较大的行业仍然为金融。2025年以来，估算贡献变化较大的行业为银行、非银金融、有色金属、石油石化、汽车与零配件，分别下行4.04%、3.25%、1.18%、1.15%、0.74%。4月7日受到对等关税加码落地冲击以来，贡献变化前三为非银金融-1.47%、汽车与零配件-1.24%、银行-1.01%，6月以来贡献变化前三为非银金融-1.20%、汽车与零配件-0.73%、有色金属-0.39%，尽管金融板块近期在稳定币主题催化下表现活跃，其仍然受到行业赴港上市的企业市值总额较大的影响。
往后看，今年以来港股涨幅显著大于A股，当前AH溢价已至近年低点，短期看，做多港股市场情绪较为火热下，同为中国资产的A股投资机会更具性价比。中长期看，港股市场具备多重优势，包括外汇资金流动更加自由、市场机制更加与国际接轨、投资者结构以机构为主导使定价效率更高、估值较低等传统优势，同时还在不断聚集更多的中国新经济企业，因此港股市场较过去十年更具投资价值，或仍将是外资配置中国资产的首选，弱美元周期以及未来中美宽货币周期共振下，港股或更为受益。
中航证券军工组认为，上半年，军工行业半年成交额创下历史新高，超过10%的军工上市公司在上半年股价创下了上市来历史新高。半年涨幅居前的上市公司可以归为以下几类：①军贸企业，特别是下游主机厂；② 低空经济、深海科技、商业航天、核聚变等新兴产业；③军工央企重组主题；④北交所上市公司。综合上半年来看，在市场对军工的“强预期”作用下，军工板块的估值水平已经较2024年底提升至一个新阶段。我们判断，军工板块当前正处于一个向上空间广阔、向下有底的状态，短期急涨的子领域和个股或有波动风险，但结构性深度调整的可能性相对较低。
投资建议：美国“大而美”法案落地，弱美元周期进程提速，预计全球资本将逃逸至新的避风港。当前中国正在稳步推动经济转型，中国资产有望承接全球资本，A股经济转型牛主升浪渐进。结构上，市场短期或将延续“高低切”，建议关注有基本面支撑、相对低位的科技和军工板块的轮动机会。此前热门行业拥挤度较为健康后，可再度切换回哑铃策略。
风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。
证券研究报告名称：《弱美元周期进程提速，经济转型牛主升浪渐进》
对外发布时间：2025年7月6日
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国首席经济学家论坛理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
dongzy@avicsec.com
S0640515120001
刘庆东
中航证券宏观分析师
liuqd@avicsec.com
S0640520030001
庞晨
中航证券宏观策略研究助理
pangc@avicsec.com
S0640124040009
王警仪
中航证券宏观策略研究助理
wangjybj@avicsec.com
S0640123090015
杨子萌
中航证券宏观策略研究助理
yangzm@avicsec.com
S0640124060008
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